201904.17
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區塊鏈與虛擬貨幣法律專題 (十九)

STO,自ICO熱潮後的解答?(一)

中銀律師事務所吳筱涵合夥律師、楊明瑜律師

前言

  自2017年開始,首次代幣發行(ICO,Initial Coin Offering)成為新創事業風靡一時的募資方式,其與傳統募資方式關鍵的差異在於「民主」與「自由」[1]。所謂的「民主」與「自由」,所指的是一般人可以在沒有國籍、種族、社會經濟地位等差異之影響下,不用滿足太高的投資門檻,即可以參與投資新創事業。反之亦然,新創事業也只要將其發行的代幣定性成非證券型代幣,可以用不拘形式的商業模型或白皮書,即得向投資人募集資金以開展事業,不需如傳統IPO一樣,符合主管機關的要求,花費巨額的法令遵循成本。然而這種「自由」卻為它們自身帶來更多的質疑,因為不受各國證券監理體系規範,使ICO成為高風險與高報酬的投資管道,相較於傳統的有價證券或其他投資標的,ICO較少針對洗錢防制以及資訊公開等投資人保護措施著墨。於是國家為保障投資人,逐漸將監管的觸手伸入ICO,例如中國是採完全禁止的態度,美國則是先區分該ICO案件發行的代幣性質是否為有價證券,再決定是否納入監管,並積極提醒投資人在投資ICO時,有可能遇到詐欺的風險。

  根據ICO統計網站ICODATA[2]的資料,在2017年間,大約有875個ICO案件,總共募集了6,226,689,449美元,到了2018年總共有1258個ICO案件,一共募集了7,852,477,041美元,但大部分資金是在上半年募得,於2018的下半年,ICO的數量與募集金額明顯減少,從這個趨勢看來,似乎可以斷定ICO市場的凜冬已至。

  證券型代幣發行(STO,Security Token Offering)或許是針對這個困境的解答。所謂STO是透過發行以區塊鏈技術為基礎之代幣(Token),表彰財產權利或債權的有價證券,該代幣在現實上就是表彰公司股份、現金、不動產、商品等。相較於傳統的ICO,進行STO者不排斥甚至支持配合國家的的監理政策,在強調投資人保護及權益的理念上,可以提升投資人的信心。在對監管的不確定性以及對投資人保障的疑慮下,STO成為了一個中庸的解決方案,其保有了ICO強調的投資民主,但同時兼顧投資人之權益保障。

證券型代幣簡介

  一般而言,過去的ICO所發行的代幣性質上屬於功能型代幣(utility token),是一種由項目方為代幣持有者提供服務的憑證。而證券型代幣(Security Token)如前所述,是以真實資產作為支持且滿足監管要求的數位憑證,該真實資產可能為企業所有權或股份,應用場景可能是利用該證券型代幣支付收益或利息,甚至參與企業經營等。如果應用場景能不斷擴充,我們似乎可以見得,未來一切資產都可以代幣化進行投資。

  證券型代幣通常也被細分成兩類,分別為權益型代幣以及資產型代幣[3]。權益型代幣(Equity Token)其表徵了某種法律權利,它可以是公司股份或債權。因此藉由這一類型的代幣發行,新創企業可以降低進入金融市場的成本來募集資金。資產型代幣(Asset Token)則是可與現實世界的資產做連結,包含不動產或稀有金屬等,透過代幣化,投資者可以針對該資產的一部份進行投資。

證券型代幣發行

  證券型代幣發行(Security Token Offering, STO),即新創業者以區塊鏈技術發行具有證券性質的代幣,向投資人募集資金。任何ICO所擁有的技術上優勢,STO全部都有,然而相較於ICO,STO不排斥甚至支持配合國家的監理政策,甚至支持配合國家的的監理政策,其更強調投資人保護及權益,以提升投資人的信心。作為次一世代的ICO,我們可以說STO的出現,就是為了回應規避監理的問題以及合法性[4]的要求。

當新創企業在進行STO時,大致上會遵循以下的步驟:第一,確立新創項目的定位,例如擬定發行代幣的性質,可能是未來公司的盈餘分配、基金份額等。第二,向投資銀行、律師、會計師事務所進行合作,撰擬商業計劃白皮書、代幣發行方案等,讓項目的各式文件能夠符合監管架構的需求。第三,新創項目方選擇技術平台發行證券型代幣,並與交易所進行合作,目前主要的平台是Polymath、Swarm、Harbor等,但需要注意的是,該交易所也應具備符合當地法律規定之營業資格。最後,針對投資者或代幣申購方,交易所會對其進行認識客戶程序以及洗錢防制等措施,才算完成STO的大致流程,而國家的管制在每一個流程都是無所不在的,得以看見對於投資人保障的重視[5]

  既然ICO是讓投資者與新創事業從繁文縟節的規範中解放,而現在又要回歸監管,那麼進行STO的誘因究竟在哪?針對這個問題,除了以新技術作為宣傳的口號外,STO相較於傳統金融工具的特色在於,將原本ICO帶來的高效率及低成本融入監管,而使未來STO交易市場擁有以下的優點:第一,分散式網路,可以在低成本的情形下不間斷運作,也不受地域限制地交易。第二,以區塊鏈技術可以達到交易完全透明且不得刪除,使維護交易安全所需的審查與行政上的支出大大降低。第三,透過智能合約技術,讓交易可以自動執行。第四,公私鑰識別機制,鞏固個人資料等隱私權益之保護[6]

  綜上所述,STO繼承了ICO的投資民主性以及兼容傳統金融工具之投資人保障措施。然而從投資交易中去除金融機構(亦即「交易中間人」)是否有利於整體的投資市場?若該市場中間人被移除時,原本由該中間人承擔之責任將轉移到買方或賣方,因此有論者認為,若無傳統金融機構介入交易,有很大比例的潛在發行人將無法成功執行原有的職能,例如確保交易安全性與合法性等,此為發展STO需要克服的課題之一[7]


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Charlotte S.H. Wu 吳筱涵律師

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[1] Danny Lin,一場台灣STO會議的辯論,他們說了什麼(2019/3/16),參閱自https://www.blocktempo.com/taiwan-sto-forum-debate(最後瀏覽日期:2019/3/26)

[2] ICOData,https://www.icodata.io/stats/,最後瀏覽日期:2019/3/26。

[3] Danny Lin,2018,分析:STO證券型代幣發行——一邊是理想國,一邊是華爾街,https://www.blocktempo.com/sto-respublica-vs-wallstreet-1,最後瀏覽日期:2019/3/23。

[4] 同上註。

[5] 同上註。

[6] 陳保羅,STO,在ICO的灰燼中浴火重生?(2019/1/30),數位時代,參閱自:https://www.bnext.com.tw/article/52014/sto-token-security-token-offering-ico(最後瀏覽日期:2019/3/29)

[7] Anthony Pompliano, The Official Guide To Tokenized Securities(2018/2/26), https://medium.com/@apompliano/the-official-guide-to-tokenized-securities-44e8342bb24f (last visited:Mar.29, 2019)