202104.21
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全國律師雜誌文稿

企業併購與私募股權基金-個別監管制度建立必要性之初探

吳婕華[*]

壹、前言

藉由投資人專業背景及投資經驗,於市場找尋適合標的,透過併購取得投資標的公司(以下稱「標的公司」)之股權及經營權後調整營運方針,或整頓標的公司組織及財務狀況,提升標的公司市場價值後,再予以出售賺取差價獲利了結,此為私募股權基金(Private Equity, PE)之常見操作方式。有別於在一般投資市場的大眾,這種對於投資人財力及專業要求的投資方式,讓私募股權基金有「有錢人的遊戲」之別稱。私募股權基金因為募集對象不對外公開,且對於投資人有一定的財力、專業能力、以及風險耐受度等要求,故相較於一般股票、債券及其他金融商品之規範管制,此種投資方式受法規監管的密度較低。也因為如此,造就私募股權基金在市場上有更多元的操作可能。近年來私募股權基金於資本市場蓬勃發展,其動向在國內亦受到關注。於台灣,雖然私募股權基金之交易總額在2019年有下降之趨勢,但在受新冠疫情影響的2020年,私募股權基金交易在資本市場仍有一席之地[1]

私募股權基金對於標的公司之公司治理(Corporate Governance)將帶來如何的效應,是向來學界與實務界所討論之議題。私募股權基金通常運用本身具備投資及經營公司之專業,並以背後的雄厚資金,為標的公司營運注入重整改造之活水,透過改善標的公司體質,調整營運策略與商業模式以創造更多獲利。但由於私募股權基金之管理階層同時身為標的公司股東、經營者,及本身為投資人等身分交疊的特性,此身份間利害關係之相異可能導致其所做決策未必符合標的公司之最佳利益,更甚者可能有害於標的公司之公司治理。因此如何設計制度,包含監管法治及公司內部機制等,以降低此類的代理成本,對於監管機構,有著將監管密度導向保守或開放,或甚至對私募股權基金建立個別監管制度等不同路線之抉擇。

本文以下將簡介私募股權基金及公司治理的內涵,並透過爬梳國內外文獻討論私募股權基金與公司治理相互間的關係,及是否應對私募股權基金制定個別監管措施等議題,並對我國目前監管現狀及未來提出淺見。

貳、私募股權基金

私募股權基金主要以合夥方式為操作之架構,此架構通常將投資人區分為普通合夥人(General Partner)與有限合夥人(Limited Partner)。前者通常為由基金公司所設立,作為負責管理基金之法人,有經營與管理基金之權力,並負擔無限責任;有限合夥人則為外部投資人,透過契約安排投資私募股權基金而擁有分配收益的權利,但基金之管理與實際運作,原則上不受制於有限合夥人。故舉凡投資計畫、經營策略等基金營運事項,皆為普通合夥人所負責。通常一個私募股權基金可能同時管理數個基金,但各基金間保持獨立之關係[2]

針對募資說明,私募股權基金向投資人提供私募備忘錄(Private Placement Memorandum),其內容包含對於投資標的背景與市場的概述、風險評估報告、該基金之重要條款與條件,以及基金公司與經理人的背景簡介等資訊,此類似投資標的白皮書。投資人經評估投資標的獲利前景及自身的風險耐受度後,與基金公司簽訂有限合夥協議,以約定投資時程、後續募資以及收益分配等各項條件,便開始執行此投資專案[3]

通常私募股權基金的投資對象,主要係針對經營不善的公司或部門,考量各個投資標的之屬性不同,而選擇以併購或公開收購取得標的公司之經營控制權[4]。待取得標的公司經營控制權後,有的私募股權基金會向外招募專業經理人對標的公司之經營狀況進行整頓及優化[5]。在標的公司改善經營狀況後,隨著標的公司獲利能力提升及財務狀況改善,將帶來股票市值的增值,最後私募股權基金再將標的公司以高於收購時之價格,轉手他人獲利了結[6]

在上述整頓標的公司的經營過程中,基金管理人同時身為管理人及公司股東間之多重身份,身份間可能存在利益衝突,該衝突是否對標的公司之公司治理造成影響,實不無疑問,例如:基金管理人因為可能同時管理許多標的公司,如果標的公司間處於利益相衝突的關係或市場上競爭關係,則基金管理人基於其管理的其中一家標的公司取得的資訊,可能會做出對另一標的公司不利之決策,此即存在潛在利益衝突[7]

參、公司治理

關於公司治理之定義,大抵上可以約略定義為公司在法律的規範下,自行制定內部制度,透過權力支配或透過誘因設計引導從屬成員之活動,在最大限度的範圍內,增進該公司之共同利益[8]。在全球化的浪潮下,公司的股權將分散到世界各地,因此公司治理之影響範圍已屬超國界之議題,例如,因公司之經營而影響所及之利害關係人,除了公司自身員工外,還包括其原料供應商、商業夥伴、消費者、服務使用者、市場競爭者、包括銀行等金融機構在內之債權人、股東等等[9]。從公司內部的角度而言,公司治理係股東與管理階層間如何建構權力制衡的架構,及分配股東及管理階層間權利義務之制度性安排[10]。關於此議題,OECD於1999年彙整《公司治理原則》,成為政策評估者評估公司治理規範及制度框架上的參考依據之一,歷經2004年以及2015年兩次修訂,以下本文將簡要說明OECD目前公布之《公司治理原則》版本。

關於經濟合作暨發展組織(以下稱「OECD」)之《公司治理原則[11]》(以下稱「原則」)之內容,其對於公司治理的建構,主要圍繞著公司制度是否能促進市場的透明與效率,並釐清各角色在其間的權責與分工。基此,「原則」首先從國家對公司治理框架的基礎建置談起,一個國家的法治與市場透明之程度,能使私人間對於國家法律制度及市場有相當信任,以進行商務往來行為,此為建立公司治理之基礎條件[12]

針對公司之所有權(股權)議題,「原則」認為股東權利至關重要,應確保股東間權利平等,且有適當之救濟程序,亦應適當建置股東參與公司決策之內部制度,以及董事會之利益衝突揭露義務,以降低代理成本。考量到全球化的影響,「原則」也建議公司應在跨國界之條件下仍能使股東行使股東權[13]

「原則」也重視機構投資者、證券交易所及其他中間機構於公司治理中所扮演的角色,例如強調存託管理人或其他代理人應忠實反應股權持有人之意志行使投票權。機構投資者亦應揭露其管理項目之間之重大利益衝突事項等。至於證券交易所,則應妥善設計上市規則、標準及流程等,使市場資訊透明,反應公司於市場之客觀價值[14]

此外,利害關係人之權利保障亦為公司治理所重視的一環,例如公司之勞工、公司業務對環境之影響、消費者及其他第三人等權利。公司應將利害關係人納入決策之考量,甚至由利害關係人參與治理等,例如董事會決策過程應納入勞工意見等。公司就舉發公司違法或違背倫理之吹哨行為應予以保障,不得對吹哨人為不平等對待[15]

公司治理之其中一項核心是弭平資訊不平等之狀況,「原則」強調資訊揭露之重要性,包括財務狀況、績效、股權持有情形以及公司之治理狀況,但為避免讓公司因上述資訊之揭露而產生過多行政管理成本,資訊揭露之界限為「重要性(materiality)」的判斷,即理性投資人在作出投資與否或投票選擇之決策時需考慮的資訊。具體而言,資訊揭露之內容為會計師簽核之財務報表、環境影響評估、主要股權結構、董事會成員背景及薪酬等。為避免股東權利受損害,關係人交易揭露為資訊揭露之重要事項[16]

為降低代理成本,「原則」要求董事會成員應在最大程度維護公司與股東之權益,當董事會決策可能對不同股東造成不同影響時,應平等對待之。且董事會與股東之長期目標利益應趨於同一為妥。董事會應有足夠數量之獨立非執行業務董事,負責利益衝突之事項,例如確保財務報表之完整性、關係人交易之審核、制定董事會成員薪酬等事項[17]

綜上,「原則」對於公司治理框架之詮釋得作為政策評估者設計制度之重要參考依據。而針對私募股權基金,是否需要個別監管制度,則應視兩者間之關係而定。

肆、私募股權基金與公司治理

  私募股權基金對於被投資標的公司之公司治理會帶來如何的影響,此將併同影響政策評估者於考量監管制度設計下應採取何種路線之參考。

  認為私募股權基金有助於公司治理的論點為,由於私募股權基金成為標的公司之同時具有監督與控制之股東,甚至取得董事會之多數席位,在這種經營與所有權高度集中之情形下,由私募股權基金指派之董事將會更積極參與公司治理,並有更強的誘因約束高階管理階層,提升公司之營運效率與業績。此時股權及經營權之集中化,成為被投資標的公司之內部公司治理改善之條件[18]。以歐洲公司之調查實證研究顯示[19],私募股權基金對於該標的公司之公司業績[20]於統計上有正相關,但僅限於私募股權基金持有被標的公司75%以上之股份之案例才有此相關性。

另一種觀點是,若將焦點轉移到私募股權基金之投資多元化,私募股權基金可能同時操作信貸基金、房地產基金或其他避險基金等不同標的。也因為私募股權基金於取得被投資之標的公司經營權時,相對於其他股東而言,其握有更多公司內部經營資訊,如果其同時投資其他有利害衝突之公司,或操作其他交易專案,此部分可能為標的公司之公司治理帶來不良影響[21],例如將其他小股東立於資訊不平等之地位,或因為其他投資計畫而大量解僱勞工者,除了有害於標的公司內部之公司治理,對於公司影響之利害關係人或永續經營皆不見得有正面影響。

亦有論者[22]認為私募股權基金相較於一般公司治理結構,代理成本或有減少,及不用擔心現金流不足等優勢,在經營與所有集中化之情形,股東能對公司握有較大掌控權,且私募股權基金之投資與公司收益亦有相關性。惟同時可能要考量第三因之影響力。在有些案例,短期內私募股權基金收益可能是顯而易見,但從長期而言,收益不見得明顯。由於代理問題於各個企業文化,甚至是不同社會文化可能會有不同的樣貌,例如在家族企業中,代理問題可能很低。而在某些情況下,公司業績改善可能源自於管理階層個殊的創業行為,不見得來自私募股權基金帶來的制度誘因。故縱使承認私募股權基金對公司治理確有影響,在判斷影響是否劇烈,相關性是正或負等,仍不宜操之過急。政策評估者在設計監管私募股權機制時,應意識到收購對象與私募股權基金彼此間之異質性及發展背景,再做更全面之理論探討[23]

伍、小結

我國尚未就私募股權基金制定專法,其相關之法律散見於證券交易法、企業併購法、證券投資信託與顧問法、外國人投資條例、華僑及外國人投資證券管理辦法、證券投資信託基金管理辦法、境外基金管理辦法,有限合夥法,以及金融監督管理委員會(以下稱「金管會」)之相關法規命令及函釋[24]等。

過去金管會已經開放投信業得投資私募股權基金, 2020年金管會更開放證券商直接參與經營私募股權基金,以及引介專案投資機構投資私募股權基金[25]等。由於我國對私募股權基金尚未有明確且專責之主管機關,目前僅由金管會透過投信投顧業者及證券業者等間接方式監管私募股權基金之運作。而國發會有意願擔任私募股權基金之專責主管業務[26],此應有助於透過政府之輔導將資金引進,並推動相關的合作模式等。

惟針對私募股權基金應採取的態度,考量到各交易所牽涉的因素繁多,投資者之交易偏好可能與社會、產業、企業文化等息息相關,因此筆者較持開放的態度,OECD對於此議題的看法值得參考[27],認為自公司治理的角度,並無必要為私募股權基金建立個別規則。蓋私募股權基金為投資者之一種類別,且有時與其他投資者的區別難以界定,在私募股權基金之法律定義亦尚未明確的狀況下,政策評估者應著眼於整體公司治理框架之健全性與有效性,而非針對特定類型投資者制定專門的公司治理規範。例如促進市場之資訊透明,防範公司經營階層違背受託人義務之可能性等,都有助於公司治理的發展。

綜上所述,筆者認同私募股權與公司治理間之關係仍可能其他第三因與個案異質性而有不同觀察角度之可能。在健全公司治理、市場透明及效率等原則考量下,筆者對於私募股權基金投資我國產業係持開放之態度,應以「引流」之方式,或許透過專責主管機關及制度設計吸引並引導私募股權基金投資,促進協使更多元之商業模式,避免因模稜之現行法規而使外資卻步。


[1] Deloitte(2020)。2020台灣私募股權基金白皮書——台灣私募股權基金市場回顧與展望。頁14。檢自:https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/tw/Documents/finance/pr201014-private-equity-whitepaper.pdf

[2] 陳民強、詹致偉(2017)。私募股權基金的架構及運作。頁2。檢自:https://www.google.com/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=&ved=2ahUKEwj33tjCn4nuAhUwGqYKHcpFAWMQFjAAegQIARAC&url=https%3A%2F%2Fwww.leeandli.com%2FCH%2Fdl%2F2946%2F1&usg=AOvVaw1hxXD3P-52pe5dEo4cf5V5。

[3] 同註2,頁4-5。

[4] 同註2,頁4。

[5] 同註2,頁13。

[6] 同註2,頁14-15。

[7] 賴協成(2013)。論私募基金之規範——以被投資公司治理為中心。東吳大學法學院碩士論文。頁73。

[8] 劉坤億、蔡淑美編著(2004)。公司治理。頁1。檢自:https://www.ntpu.edu.tw/~pa/news/93news/attachment/931105-5.pdf

[9] 同上註。

[10] 同註8,頁2。

[11] OECD (2015), G20/OECD Principles of Corporate Governance, OECD Publishing, Paris, https://doi.org/10.1787/9789264236882-en.

[12] 同註11,頁13-17。

[13] 同註11,頁18-28。例如電子投票等制度設置,有助於實現跨國行使投票權等。

[14] 同註11,頁29-33。

[15] 同註11,頁34-36。

[16] 同註11,頁37-44。

[17] 同註11,頁45-54。

[18] Masulis, R. W., & Thomas, R. S. (2009). Does private equity create wealth? The effects of private equity and derivatives on corporate governance. The University of Chicago Law Review, 219-259.

[19] Badunenko, O., Karber, M. F., & Schäfer, D. (2010). Private equity, corporate governance and out-performance of high-growth firms (No. D. 3.2). FINESS Working Paper.

[20] 由於公司治理涉及因素繁多,直接衡量公司治理的可行性較低,然而業績的改善與公司治理卻為正相關,且公司股東的持股結構對業績並不一定有直接影響,故該研究所採用之衡量標準係以公司業績做為指標。

[21] de Fontenay, E. (2019). Private Equity’s Governance Advantage: A Requiem. BUL Rev., 99, 1095.

[22] Wright, M., Amess, K., Weir, C., & Girma, S. (2009). Private equity and corporate governance: Retrospect and prospect. Corporate Governance: An International Review, 17(3), 353-375.

[23] Id.

[24] 例如針對私募證券投資信託基金應募人條件,金管會金管證投字第1060038414號令設定為:

一、證券投資信託及顧問法第十一條第一項第二款所稱符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金,係指符合下列條件之自然人、法人或基金:

(一)於應募或受讓時符合下列情形之自然人:

1.提供新臺幣三千萬元以上之財力證明;或單筆基金投資逾新臺幣三百萬元,且於該私募受益憑證之證券投資信託事業、兼營證券投資信託業務之業者或受委任機構之存款及投資(含該筆投資)之總資產逾新臺幣一千五百萬元,並提供總資產超過新臺幣三千萬元以上之財力聲明書。

2.具備充分之金融商品專業知識、交易經驗。

(二)於應募或受讓時符合下列情形之法人或基金:

1.最近期經會計師查核或核閱之財務報告總資產超過新臺幣五千萬元。但中華民國境外之法人,其財務報告免經會計師查核或核閱。

2.經法人或基金授權辦理交易之人,具備充分之金融商品專業知識、交易經驗。

(三)簽訂信託契約之信託業,其委託人符合前二款之規定。

二、前點第一款所稱投資指上述業者募集、銷售或私募之證券投資信託基金、境外基金、全權委託投資或投資人於受委任機構所從事之其他投資。

三、符合第一點條件之自然人、法人或基金,其資格應由該私募受益憑證之證券投資信託事業、兼營證券投資信託業務之業者或受委任機構盡合理調查之責任,並向應募人取得合理可信之佐證依據,應募人須配合提供之。該私募受益憑證之證券投資信託事業、兼營證券投資信託業務之業者或受委任機構針對應募人具備充分金融商品專業知識、交易經驗之評估方式,應納入瞭解客戶程序,並報經董事會通過。

四、另私募受益憑證依證券投資信託基金管理辦法第五十二條第一項第二款規定或境外基金管理辦法第五十三條第一項第二款規定轉讓者,其資格應由轉讓人盡合理調查之責任,並向受讓人取得合理可信之佐證依據,受讓人須配合提供之。

[25] 金管會中華民國109年4月21日金管證券字第1090361034號令。

[26] 陳碧芬(2020年8月25日)。龔明鑫:國發會可以接私募股權業主管機構。工商時報,檢自:https://m.ctee.com.tw/livenews/aj/a83205002020082514170995

[27] OECD (2007), The Implications of Alternative Investment Vehicles for Corporate Governance, 9-13. Retrieved from: http://www.oecd.org/corporate/ca/corporategovernanceprinciples/39007051.pdf.  


[*] 本文作者係中銀律師事務所合夥律師,臺灣及美國紐約州律師,美國哥倫比亞大學法學碩士及臺灣大學商學碩士