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中銀文摘
2019-04-17
區塊鏈專區
區塊鏈與虛擬貨幣法律專題 (十九)
【中銀律師事務所 吳筱涵合夥律師 / 楊明瑜律師】
charlotte.wu@zhongyinlawyer.com.tw
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STO，自ICO熱潮後的解答？（一）
前言
自2017年開始，首次代幣發行（ICO，Initial Coin Offering）成為新創事業風靡一時的募資方式，其與傳統募資方式關鍵的差異在於「民主」與「自由」[1]。所謂的「民主」與「自由」，所指的是一般人可以在沒有國籍、種族、社會經濟地位等差異之影響下，不用滿足太高的投資門檻，即可以參與投資新創事業。反之亦然，新創事業也只要將其發行的代幣定性成非證券型代幣，可以用不拘形式的商業模型或白皮書，即得向投資人募集資金以開展事業，不需如傳統IPO一樣，符合主管機關的要求，花費巨額的法令遵循成本。然而這種「自由」卻為它們自身帶來更多的質疑，因為不受各國證券監理體系規範，使ICO成為高風險與高報酬的投資管道，相較於傳統的有價證券或其他投資標的，ICO較少針對洗錢防制以及資訊公開等投資人保護措施著墨。於是國家為保障投資人，逐漸將監管的觸手伸入ICO，例如中國是採完全禁止的態度，美國則是先區分該ICO案件發行的代幣性質是否為有價證券，再決定是否納入監管，並積極提醒投資人在投資ICO時，有可能遇到詐欺的風險。
根據ICO統計網站ICODATA[2]的資料，在2017年間，大約有875個ICO案件，總共募集了6,226,689,449美元，到了2018年總共有1258個ICO案件，一共募集了7,852,477,041美元，但大部分資金是在上半年募得，於2018的下半年，ICO的數量與募集金額明顯減少，從這個趨勢看來，似乎可以斷定ICO市場的凜冬已至。
證券型代幣發行（STO，Security Token Offering）或許是針對這個困境的解答。所謂STO是透過發行以區塊鏈技術為基礎之代幣（Token），表彰財產權利或債權的有價證券，該代幣在現實上就是表彰公司股份、現金、不動產、商品等。相較於傳統的ICO，進行STO者不排斥甚至支持配合國家的的監理政策，在強調投資人保護及權益的理念上，可以提升投資人的信心。在對監管的不確定性以及對投資人保障的疑慮下，STO成為了一個中庸的解決方案，其保有了ICO強調的投資民主，但同時兼顧投資人之權益保障。
證券型代幣簡介
一般而言，過去的ICO所發行的代幣性質上屬於功能型代幣（utility token），是一種由項目方為代幣持有者提供服務的憑證。而證券型代幣（Security Token）如前所述，是以真實資產作為支持且滿足監管要求的數位憑證，該真實資產可能為企業所有權或股份，應用場景可能是利用該證券型代幣支付收益或利息，甚至參與企業經營等。如果應用場景能不斷擴充，我們似乎可以見得，未來一切資產都可以代幣化進行投資。
證券型代幣通常也被細分成兩類，分別為權益型代幣以及資產型代幣[3]。權益型代幣（Equity Token）其表徵了某種法律權利，它可以是公司股份或債權。因此藉由這一類型的代幣發行，新創企業可以降低進入金融市場的成本來募集資金。資產型代幣（Asset Token）則是可與現實世界的資產做連結，包含不動產或稀有金屬等，透過代幣化，投資者可以針對該資產的一部份進行投資。
證券型代幣發行
證券型代幣發行（Security Token Offering, STO），即新創業者以區塊鏈技術發行具有證券性質的代幣，向投資人募集資金。任何ICO所擁有的技術上優勢，STO全部都有，然而相較於ICO，STO不排斥甚至支持配合國家的監理政策，甚至支持配合國家的的監理政策，其更強調投資人保護及權益，以提升投資人的信心。作為次一世代的ICO，我們可以說STO的出現，就是為了回應規避監理的問題以及合法性[4]的要求。
當新創企業在進行STO時，大致上會遵循以下的步驟：第一，確立新創項目的定位，例如擬定發行代幣的性質，可能是未來公司的盈餘分配、基金份額等。第二，向投資銀行、律師、會計師事務所進行合作，撰擬商業計劃白皮書、代幣發行方案等，讓項目的各式文件能夠符合監管架構的需求。第三，新創項目方選擇技術平台發行證券型代幣，並與交易所進行合作，目前主要的平台是Polymath、Swarm、Harbor等，但需要注意的是，該交易所也應具備符合當地法律規定之營業資格。最後，針對投資者或代幣申購方，交易所會對其進行認識客戶程序以及洗錢防制等措施，才算完成STO的大致流程，而國家的管制在每一個流程都是無所不在的，得以看見對於投資人保障的重視[5]。
既然ICO是讓投資者與新創事業從繁文縟節的規範中解放，而現在又要回歸監管，那麼進行STO的誘因究竟在哪？針對這個問題，除了以新技術作為宣傳的口號外，STO相較於傳統金融工具的特色在於，將原本ICO帶來的高效率及低成本融入監管，而使未來STO交易市場擁有以下的優點：第一，分散式網路，可以在低成本的情形下不間斷運作，也不受地域限制地交易。第二，以區塊鏈技術可以達到交易完全透明且不得刪除，使維護交易安全所需的審查與行政上的支出大大降低。第三，透過智能合約技術，讓交易可以自動執行。第四，公私鑰識別機制，鞏固個人資料等隱私權益之保護[6]。
綜上所述，STO繼承了ICO的投資民主性以及兼容傳統金融工具之投資人保障措施。然而從投資交易中去除金融機構（亦即「交易中間人」）是否有利於整體的投資市場？若該市場中間人被移除時，原本由該中間人承擔之責任將轉移到買方或賣方，因此有論者認為，若無傳統金融機構介入交易，有很大比例的潛在發行人將無法成功執行原有的職能，例如確保交易安全性與合法性等，此為發展STO需要克服的課題之一[7]。
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Charlotte J.H. Wu 吳婕華律師
charlotte.wu@zhongyinlawyer.com.tw
TEL +886 2 2377 1858 EXT 8888
[1] Danny Lin，一場台灣STO會議的辯論，他們說了什麼（2019/3/16），參閱自https://www.blocktempo.com/taiwan-sto-forum-debate（最後瀏覽日期：2019/3/26）
[2] ICOData，https://www.icodata.io/stats/，最後瀏覽日期：2019/3/26。
[3] Danny Lin，2018，分析：STO證券型代幣發行——一邊是理想國，一邊是華爾街，https://www.blocktempo.com/sto-respublica-vs-wallstreet-1，最後瀏覽日期：2019/3/23。
[4] 同上註。
[5] 同上註。
[6] 陳保羅，STO，在ICO的灰燼中浴火重生？(2019/1/30)，數位時代，參閱自：https://www.bnext.com.tw/article/52014/sto-token-security-token-offering-ico（最後瀏覽日期：2019/3/29）
[7] Anthony Pompliano, The Official Guide To Tokenized Securities(2018/2/26), https://medium.com/@apompliano/the-official-guide-to-tokenized-securities-44e8342bb24f (last visited:Mar.29, 2019)