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中銀文摘
2019-07-09
區塊鏈專區
簡析－金管會核定證券性質之虛擬通貨屬證券交易法之有價證券函釋
【中銀律師事務所 吳筱涵合夥律師】
charlotte.wu@zhongyinlawyer.com.tw
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金管會於今(2019)年7月3日發布公告，具有證券性質之虛擬通貨，如符合流通性及投資性，即屬證券交易法第六條[1]規定之有價證券（參照《金管證發字第1080321164號》函釋[2]）。
依金管會函釋內容，虛擬通貨構成有價證券之要件，須符合下列所述：
一、虛擬通貨：係指運用密碼學及分散式帳本技術或其他類似技術，得以數位方式表彰其儲存、交換或移轉之價值。
二、流通性。
三、投資性：判斷是否具有投資性，須進一步審酌其是否符合：
(一) 出資人出資。
(二) 出資於一共同事業或計畫。
(三) 出資人有獲取利潤之期待。
(四) 利潤主要取決於發行人或第三人之努力。
美國聯邦證券交易委員會對於數位資產構成證券之分析框架簡述
如參考美國SEC發布之《數位資產之投資契約分析框架（Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets )》[3]指引（2019年4月30日公告）依該指引，聯邦證券法規定之證券，亦包括投資契約。至於數位資產(digital assets)，例如ICO是否構成投資契約進而受聯邦證券法令之拘束，則須進一步審視其是否符合Howey Test，依指引之說明，包括下列要件，簡述如下：
(一) 金錢之投資（The Investment of Money）：係指該數位資產得以法幣或實體貨幣之形式、或以其他數位資產或任何其他對價購得或交換其價值。參照SEC在The DAO之見解，只要出資之內容具有價值上的貢獻，即具備投資契約之要件[4]，即使數位資產欠缺金錢之對價，但如果透過「獎勵計畫(bounty program)」分配，未必就不會符合金錢之投資要件而可能構成投資契約[5]。
(二) 共同事業（Common Enterprise）：雖然美國聯邦法院對於共同事業之認定，須具有「水平共同性（horizontal commonality）」或「垂直共同性（vertical ）」，不過，SEC發現，就數位資產的情形，通常存在一共同事業，至於水平或垂直共同與否並不是投資契約的顯著要素。
(三) 對其他人之努力具有合理獲利期待
1. 有賴於其他人之努力：主要涉及到二個關鍵問題，其一是對於倚賴其他人之努力而言，認購人是否具有合理之期待?其二是，其他居中管理人之努力，是否為該共同事業成敗無法否認(undeniably)之重大部分(significant ones)且為影響該投資事業成功或失敗之必要要素?此外，SEC也在指引中例示了一些倚賴其他人努力之情形，符合例示的情形愈多，則愈有可能符合該要件。例如，由主要參與者（active participates, AP）所執行，或預計由其執行基本任務或職責，而非由分散式網路社群（通常稱為「去中心化網路」）所為。
2. 對獲利之合理期待：同樣地，SEC也在指引中例示了一些構成合理期待之情形，符合例示的情形愈多，則愈有可能符合該要件。例如，數位資產得透過次級市場或平台，或預期在未來得予以轉讓或交易；數位資產賦予持有人分享事業將來營收、利潤或資產產生之收益之權利等。
3. 其他相關之考慮因素：前述兩要件，指引所列之例示均為正面表列，符合的情況愈多，則愈可能構成投資契約。但指引也同時負面表列在哪些情形下，會降低符合投資契約之可能性。例如，數位資產持有人可立即將其使用在網路上所提供之預期功能，尤其是該網路內建之激勵機制鼓勵持有人使用；數位資產之創建與結構之設計係為滿足使用者之需求，而不是出於價值或網路發展之投機性目的。
問題與討論
綜合上述要件來看，我國與美國對於加密資產納入證券法規範之要件，仍有相當差異。其中有關投資性要件，雖係借鏡美國，但仍可發現一些差異，實有待吾人進一步探討與釐清。例如以虛擬通貨之「投資性」來看：
其一、出資人「出資」之認定：
就文義而言，「出資」之範圍較「金錢」意涵為廣，但目前美國聯判法院對於投資契約之「金錢之投資」在適用範圍上已有擴張，已如前述。如參照公司法相關規定，因公司資本適足性及穩定性原則，公司法對於股東或投資人之出資類型，均設有相當限制，例如現金、勞務、技術、貨幣債權及其他權利等[6]。但是對於虛擬通貨之「出資」認定，是否也須採相同解釋?例如投資人以「信用」出資認購證券型加密代幣，是否仍符合投資性要求而仍受證交法之規範?此一問題實值探討。
其二、出資人對獲利之期待：
出資人對於獲利之期待，是否須考慮此種期待合理性?如僅屬出資人之主觀期待，而仍可認其符合投資性，是否有涵蓋過廣之虞?又，對於獲利來自他人之努力，是否也須考慮投資人對此有認知並可對之產生合理之期待?是否須考慮發行人及其他第三人之行為是否在客觀上引起投資人產生將因其努力而獲利之期待?
其三、利潤主要取決於發行人或第三方之努力：
在此，有關「主要」的判斷，是否參考實務見解對於公司法第185條第1項第2款對於「主要」部分營業或財產之解釋，須達到「足以影響公司所營事業之不能成就者」[7]?如果「利潤」取決於發行人或第三方之努力，那麼在解釋上，是否包括發行人或第三人對於「投資事業之成敗」具有無法否認之重大部分必要要素之情形?
對於加密資產、區塊鏈等新科技，論者有云，人類往往高估了兩年內的短期發展，卻也低估了十年後的長遠影響。顯見，新科技與產業的結合與應用並非一蹴可幾，很可能需要非常長時間之試誤（try and error）、學習與改善，才能夠逐步發展成熟。新科技帶來的未知與不確定性，已成為產業界與政府監管機構所共同面臨的課題。本文期待既有法規適用於加密資產時，能夠有更多基於新科技觀點之討論與調適。
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Charlotte J.H. Wu 吳婕華律師
charlotte.wu@zhongyinlawyer.com.tw
TEL +886 2 2377 1858 EXT 8888
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[1] 依最高法院 104 年度台上字第 3215 號刑事判決，「證券交易法所規範之「有價證券」，…應參酌該法第六條基本定義，及針對證券交易法之證券特性，即應著重於是否有『表彰一定之價值』，而具有『投資性』與『流通性』…」。
[2] 金管會，發布核定具證券性質之虛擬通貨為證券交易法所稱之有價證券之令。（金管證發字第1080321164號），2019年7月3日，https://www.fsc.gov.tw/ch/home.jsp?id=128&parentpath=0,3&mcustomize=lawnew_view.jsp&dataserno=201907030002&aplistdn=ou=newlaw,ou=chlaw,ou=ap_root,o=fsc,c=tw&dtable=NewsLaw (最後瀏覽日：07/05/2019)
[3] SEC, Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets, Apr.3, 2019, https://www.sec.gov/files/dlt-framework.pdf (last visited: July 5,2019)
[4] 參，SEC v. Shavers, No.4:13-CV-416, 2014 WL4652121, at *1 (E.D. Tex. Sept. 18, 2014)(認為比特幣(Bitcoin)此等虛擬貨幣，符合Howey法則有關金錢投資之要件)；Uselton, 940 F.2d at 574 (認為投資之「金錢」得為「商品或服務」，或其他具有交易價值(exchange of value)者)。
[5] See In re Tomahawk Exploration LLC, Securities Act Rel. 10530 (Aug. 14, 2018) (issuance of tokens under a so-called “bounty program” constituted an offer and sale of securities because the issuer provided tokens to investors in exchange for services designed to advance the issuer’s economic interests and foster a trading market for its securities).
[6] 參公司法第41條、第43條、第99-1條。
[7] 最高法院81台上2696判決。