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中銀文摘
2017-12-07
區塊鏈專區
區塊鏈與虛擬貨幣法律專題(三)（下）
【中銀律師事務所 吳筱涵律師 / 陳雅萍 顧問】
charlotte.wu@zhongyinlawyer.com.tw
美國法下ICO數位代幣可能受聯邦證券法規監管之情形 — DAO 案例 (下）charlotte.wu@zhongyinlawyer.com.tw
4. 利潤之有無全然來自於他人之努力
a. Slock.it公司、共同發起人與監護人之努力為該事業所不可或缺之要素
投資人之獲利係來自其他人在經營上之努力，具體而言，係來自於Slock.it及其共同發起人與The DAO之監護人之努力。至於是否除了投資人以外，其他人之努力係投資契約所無法否認(undeniably)之重大部分(significant ones)且為影響該投資事業成功或失敗之必要要素。就本案而言，The DAO之投資人倚賴於Slock.it、共同發起人與The DAO之監護人對於The DAO經營，以及所提案的創投計畫得否為投資人產生利潤。
為行銷The DAO及DAO幣，Slock.it公司設置The DAO的官方網站，並在網站上發布白皮書，解釋The DAO實體將會如何運作及闡述他們對於The DAO實體的未來願景。Slock.it公司也設置並且維護其他網路論壇，以便向DAO幣持有人提供如何行使投票權及其他行使投資相關事務之資訊。Slock.it公司似乎相當密切關注這些網路論壇，對於DAO幣持有人在網路論壇拋出的各式各樣問題予以回覆，包括The DAO實體的未來、網路安全性議題、The DAO實體運作之基本規則，以及DAO幣持有人預期擔任之角色等。The DAO實體之創設人對於投資人，係以太坊(也就是The DAO實體運作的區塊鏈)專家自居，並且告知投資人，基於他們的專業知識與資格認證，已選擇數人擔任監護人(Curators)。此外，Slock.it公司也告知投資人，他們預計提出第一份營利契約提案，內容也是依他們的專業領域所擬之區塊鏈創投計畫。綜合上述Slock.it公司及共同發起人之行為及行銷資料，引起投資人相信The DAO事業的成功，主要來自於他們在經營管理上之努力。
在推出The DAO後，DAO幣投資人可合理期待Slock.it公司及共同發起人及DAO監護人對於該事業付出重要之經營管理之努力。The DAO創設人及監護人的專業知識及其在The DAO所擔任之角色，包括控管The DAO的營運、保管投資人資金以及決定是否將提案付諸表決等事項，具有重大性，而投資人幾無選擇之餘裕而僅得仰賴其專業判斷。在發行時，The DAO的區塊鏈協議就已經是由Slock.it公司及共同發起人所主導，包括交由監護人控制其運作的部分。Slock.it公司及共同發起人所選擇的監護人，其職責與功能包括：(1)契約人(Contractor)適任資格之審查；(2)決定是否將提案以及何時將提案移付表決；(3)將移付表決的提案，排定其表決之次序與次數；(4)決定該提案是否須以過半表決同意即屬通過。由此可見，監護人對於提案次數及次序掌握重要之控制權，並且可自行設定標準，以決定議案是否列入白名單供DAO幣持有人投票表決。雖然DAO幣持有人皆有提案權，但其表決權，則僅限於被監護人列入白名單的議案。而每一項議案都須遵循相同的協議，包括批准程序也是由監護人掌握等。如DAO幣持有人提議更換監護人時，該議案將交由現任監護人審查，包括列入白名單並且在許可後，代幣會被導向該議案之新位址。要言之，監護人有權決定是否將更換監護人之議案提付表決。
b. DAO代幣持有人之表決權受有限制
雖然DAO幣持有人享有表決權，但其表決權係受有限制。DAO幣持有人實質上倚賴於Slock.it公司、共同發起人及監護人於經營管理之努力。如前述，雖然持有人享有投票權，但僅能對議案表達「同意」或者不予投票，因此，持有人投票的結果不必然能夠實質反應所有DAO幣持有人之多數看法。即使投資人致力於協助事業在經營決策上獲得成功，但其所付出之努力，未必能與發起人對於事業經營之重要程度等量齊觀。[1]
雖然賦予DAO幣持有人投票權，但此等權利並未使投資人因此對於投資之事業取得有意義之控制權，因為：(1)持有人得以就契約議案行使表決權之權利，流於形式、表面，而無關痛癢，以及(2)由於DAO幣的投資人分布廣泛，以致於彼此之間相互溝通的能力受到限制。
就上述(1)而言，已如前述，投資人所得表決之議案，有很大程度是由監護人把關控制。同時，清理議案的程序本身也未設有任何機制，可以在事前提供投資人充分資訊，並使投資人得據以做成投票之決定。事實上，從網路論壇上提供的The DAO之特定事實資料以及一些議案草案之討論，可以發現這些契約議案不必然皆有提供投資人充分資訊使其據以做成投票的決定，幾乎沒有提供投資人有意義的控制權。例如，白皮書附件的契約議案樣本當中只列了少少幾條的契約條款。再者，Slock.it公司之共同發起人雖然一方面提出他們自己擬定的契約議案，但對於網路論壇上要求就該契約條款進行諮商、討論時，其中一位發起人則是回覆並解釋說，對於該議案的內容係有意保持模糊的空間，並且基本上，並不打算就議案內容的保留或移除，作為談判或取得回饋意見。[2]
就上述(2)而言，由於DAO幣持有人匿名且廣泛分布各地，也就使得投資人難以聚集發揮影響力，或者共同行使有意義之控制權力。由於DAO之投資得以匿名進行，投資人的分布範圍廣泛且分散，還有上千名以上參與DAO幣次級交易市場之投資人，可為自然人或是法人實體，使得參與其間之投資人難以與一般真正的合夥關係相提並論。即使Slock.it公司設置並維持網路論壇的運作，使得投資人可以就契約議案發文詢問、討論，而這些論壇也未限於DAO幣持有人才可使用，任何人都可在網路論壇發文討論，但是，DAO幣持有人就如同網路發文的任何人一樣，都可以匿名為之。如果投資人希望可以鞏固他們的票源並且強大到足以取得實質控制權，而欲結合數量薄弱之DAO幣持有人，綜合上述事實，基於網路匿名之特質，很有可能使他們在網路論壇的使用上受到潛在性的限制。尤其是DAO幣持有人，如果沒有Slock.it公司和其他人的協助，是無法有效修正駭客攻擊所致的缺失。
是故，SEC認為，雖然DAO幣持有人對於The DAO享有投票權，但綜合上述事實來看，投資人對於該事業所能夠實質發揮的影響力與控制程度亦難以與一般公司的股東相比擬。
(二) 除有免除規定外，發行人對於證券之發行與買賣須經登記
對於發行人之定義，聯邦證券法廣泛界定為「任何提議或從事證券發行之人」，並且所謂「任何人(any person)」，亦包括任何非以公司形態組成之組織(unincorporated organization)。[3]再者，依證券法第5條規定之文義脈絡，可發現在定義「發行人」時，所使用的用語是具有彈性的，也就是說，由於發行人對證券之發行，規畫設計新的途徑，使得證券本身定義也因此擴張。[4]
SEC認為，就本案而言，The DAO為非公司形態之組織，且為證券發行人。對於DAO代幣持有人而言，有關The DAO之資訊對於投資人之投資決策而言，具有「重大性(crucial)」。[5]由於The DAO對於事業之成敗負有責任，因此The DAO對於投資人進行投資決定所需要之資訊，具有實質重要性。
在發行期間，The DAO透過網站(The DAO Website)，向公眾開放(包括美國之個人)發行與販售DAO幣而換取ETH(以太幣)。The DAO在發行期間，售出約11.5億的DAO幣，並換取合計約1,200萬以太幣，總價值約為1.5億美元。由於DAO幣為證券，因此，除符合豁免登記之要件外，其發行與買賣依法須經登記始得為之。
至於參與未登記證券之發行與販售之人，不適用證券豁免登記規定，也就是說，無論該證券是否須經登記，任何參與其發行、販售之行為人，皆須負違反證券法第5條之責任。[6]
(三) 如一平台系統符合交易之定義，除有豁免登記外，原則上須登記為全國證券交易所
聯邦證券交易法第5條規定，除非該交易處所已依第6條規定登記為全國證券交易所，或豁免登記外，任何經紀商、自營商或交易所，直接或間接，對於跨州商業行為，影響證券之交易，或報告任何交易機會，皆屬違法行為。[7]其中第3(a)(1)條規定，所謂「交易(exchange)」，係指任何組織、機構或團體，亦無論是否為法人或非法人組織，設置、維持或提供交易場所或設施，以提供證券之買家及賣家集中交易之處，或以提供其他與證券有關且通常被普遍理解為是證券交易所所履行之功能的設備設施。[8]
聯邦證券交易規則(Exchange Act Rule)第3b-16(a)條則進一步規定交易系統是否符合證券交易所定義的具體判斷標準，如該組織、機構或團體符合：(1)匯集多方買家與賣家的證券訂單以及(2)讓訂單在既定、非自由裁量方式下，讓買賣方就訂單的交易條款進行互動以達成雙方成交之合意。
因此，如交易系統雖然符合前條規定之要件，且未被第3b-16(b)條規定所排除，則須依證券交易法第5條及第6條規定登記為全國性的證券交易所，或是依豁免登記之要件營運。
SEC認為本案之DAO幣交易平台系統似已符合前述證券交易規則第3b-16(a)條之要件，並且也不符合第3b-16(b)條排除之情形，由於該平台提供使用人電子系統，以媒合多方投資人以非自由裁量方式進行DAO幣買賣之訂單。
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Charlotte J.H. Wu 吳婕華律師
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[1] Glenn W. Turner, 474 F.2d at 482 (認為多層次傳銷計畫也是投資契約，而投資人亦倚賴於發起人之經營管理之努力。雖然事實上投資人自己的努力，對於事業之獲利，提供了主要貢獻，但因為傳銷計畫之設計及制度係由發起人所設計規畫。)
[2] SEC .v. Shields, 744 F. 3d 633, 645-45(10th Cir. 2014)(在判斷一項協議是否為投資契約時，法院認為，投資人在該項協議下，是否實質上有接近、取得與其行使保護、管理與控制其投資所必要之資訊並享有此類之控制權而定。)
[3] U.S.C.§ 77b(a)(4).
[4] Doran v. Petrolem Mgmt. Corp., 545 F.2d 893, 909 (5th Cir. 1977); SEC v. Murphy, 626 F.2d 633, 644 (9th Cir. 1980)(“當個人[或實體]組織、發起有限合夥組織，並且對於該合夥組織之事業成敗，承擔主要責任時，則該人或該組織將被認定為發行人…”)
[5] Murphy, 626 F.2d at 643.(雖然這裏沒有所謂的「公司」發行股票，但有一群人為獲取利潤而投資資金在事業上，以換取將來對於該事業分享一定比例利潤之權利。)
[6] Murphy, 626 F.2d at 650-51引用 SEC v. North Am. Research & Dev. Corp., 424 F.2d 63, 81 (2d Cir. 1970), SEC v. Culpepper, 270 F. 2d 241, 247 (2d Cir. 1959), SEC v. International Chem. Dev. Corp., 469 F. 2d 20, 28 (10th Cir. 1972), Pennaluna & Co. v. Sec, 410 F.2d 861, 864 n.1, 868 (9th Cir.1969)(行為人對於特定交易擔任必要性之角色，負參與人(participants)之責任)；SEC v. Softpoint, Inc., 958 F. Supp 846, 859-60(證券法第5條廣泛地全面禁止「任何人」從事未經登記及非豁免登記證券之發行或販售行為)；SEC v. Chinese Consol. Benevolent Ass’n., 120 F.2d 738, 740-41 (2d Cir. 1941)(證券法第5條廣泛地全面禁止「任何人」從事未經登記及非豁免登記證券之發行或販售行為)
[7] 15 U.S.C.§ 78 e.
[8] 15 U.S.C.§ 78 c(a)(1).”any organization, association, or group of persons, whether incorporated or unincorporated, which constitutes, maintains, or provides a market place or facilities for bringing together purchasers and sellers of securities or for otherwise performing with respect to securities the functions commonly performed by a stock exchange as that term is generally understand… ”